Les craintes liées à la dérive des comptes publics de plusieurs pays de la zone euro, au premier rang desquels la Grèce, ont provoqué une très forte hausse des rendements sur les dettes souveraines. Le rendement des emprunts grecs, après avoir touché un point haut à 7,1% est revenu à 6,61% plus du double de celui de l’Allemagne (3,12% le 5 février). Les emprunts portugais et espagnols ont été touchés par un effet de contagion (respectivement 4,74% et 4,14%). Parfois jugées exagérées, les craintes n’en sont pas moins justifiées. La Grèce souffre à la fois d’une défiance quant à la viabilité de ses comptes (le déficit a été minimisé au moment de l’entrée dans l’euro, il a été révisé pour 2009 de 5 à 12,7% du PIB !) du caractère à la fois élevé de son déficit, mais aussi de sa dette (à l’opposé de l’Espagne par exemple), et du fait que son déficit est largement structurel. Les inquiétudes portent aussi sur la mise en œuvre  des programmes de redressement annoncés. Revenir d’un déficit de 13 points de PIB à 3 points en à peine 3 ans suscite des doutes compte tenu des effets restrictifs sur la croissance. L’acceptabilité sociale du gel des rémunérations dans le secteur public, de la réduction des effectifs de fonctionnaires, la perspective d’une réforme des retraites n’est pas toujours évidente. En Espagne, les observateurs s’interrogent sur les hypothèses de croissance qui paraissent optimistes dans un pays marqué par une crise immobilière et sur la capacité du gouvernement à imposer l’ajustement budgétaire aux régions autonomes. Au Portugal, le souci vient de la faiblesse du potentiel de croissance et du niveau très élevé de l’endettement privé. Ainsi la demande privée ne saurait modérer l’incidence négative du redressement des comptes publics sur l’activité.

Sans surprise, des scénarii extrêmes ont vu le jour. Le scénario catastrophe d’une sortie de l’euro est des plus improbables. A l’opposé de ce que l’on avait observé en 1993 avec l’éclatement de la crise du SME, un éventuel sortant ne bénéficierait pas d’une baisse des taux d’intérêt mais pâtirait plutôt de leur hausse en raison du risque accru d’inflation et du retour du risque de change. La charge de la dette exprimée dans un « nouveau drachme » par exemple bondirait, tandis que les épargnants disposant d’avoirs en euros ne manqueraient pas de s’engager dans un « bank run ». N’en déplaise à ceux qui prônent leur sortie de la zone, les pays du nord n’auraient rien à y gagner compte tenu des effets négatifs qui en résulteraient pour leur compétitivité.
Il est tout aussi improbable que l’Europe laisse la Grèce faire défaut. Même si la BCE ne peut en vertu du Traité de l’Union assister un pays confronté à des problèmes  de financement, un sauvetage de la part de l’UE serait difficilement évitable (mobilisation des fonds structurels, banque européenne  d’investissement…). Un prêt de la part de tel ou tel état membre apparaît toutefois plus délicat avec d’une part, la question de l’acceptabilité de la part de l’opinion publique du pays prêteur, d’autre part du fait de l’acceptabilité des conditions dont un tel prêt serait accompagné pour le pays emprunteur, sans compter bien sûr la question de l’aléa moral. Cela explique pourquoi certains observateurs tels O. ISSING ou encore l’institut Bruegel recommandent le recours au FMI dont les interventions pourraient se faire à des conditions financières moins dures et qui surtout pourraient s’accompagner de pressions sur le gouvernement des débiteurs plus faciles à exercer que pour un Etat. Le FMI ne dispose-t-il pas de l’expertise en la matière ? Cette préconisation se heurte toutefois à un obstacle de taille puisqu’elle conduirait à admettre que l’Europe est incapable de gérer elle-même ses problèmes internes.

Au-delà,  la crise actuelle soulève plusieurs questions de fond.
Le Pacte de Stabilité et de Croissance n’a pas été mis en oeuvre avec toute la rigueur nécessaire comme en témoigne l’évolution des comptes publics de la Grèce ou du Portugal : mettre à profit les périodes de bonne conjoncture pour constituer les marges de manœuvre  souhaitables pour faire face aux épisode de basses eaux est resté un vœu pieux, autrement dit la politique budgétaire est restée trop souvent pro-cyclique. Si le dispositif s’accompagne d’une clause de circonstances exceptionnelles, il pâtit de manière patente de l’absence d’un mécanisme de gestion des crises.
Plus fondamentalement, la baisse des taux, qui a accompagné l’accession a l’euro, a stimulé l’endettement public ou privé, parfois le gonflement de bulles immobilières et la demande interne des pays concernés a été soutenue. Leur perte progressive de compétitivité prix s’y est conjuguée pour creuser les déficits courants. Les divergences de comptes extérieurs ne posent pas de problème fondamental dans une vraie union monétaire (une zone monétaire optimale avec entre autres caractéristiques la  souplesse des rémunérations, la mobilité géographique du travail, le fédéralisme budgétaire, permettant de pallier les conséquences de la perte d’une politique monétaire indépendante et l’impossibilité de recourir aux ajustements de change). Dans un tel contexte, le financement des zones déficitaires s’effectue automatiquement par le biais d’un budget central ou fédéral. Tel n’est pas le cas de la zone euro. Les divergences normales dans une vraie zone monétaire rencontrent des limites dans la zone euro. Elles ne sont pas non plus palliées par un minimum de coordination des politiques économiques grâce à laquelle les pays en excédent stimulerait leur demande interne tandis que les pays à besoin de financement prendraient les mesures nécessaires propres à redresser leur compétitivité.
Contrairement aux espoirs de certains, la zone euro n’est pas devenue avec le temps une zone monétaire optimale. On pourrait espérer que la crise conduise à amender le dispositif en ce sens. Nous en resterons loin, aussi longtemps que persistera la réticence de certains partenaires à l’idée d’un gouvernement économique.