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                  Première surprise : les pays qui tirent la reprise en zone euro

                  La reprise de la zone euro a été confirmée au premier trimestre par l’accélération de la croissance (+0,4% en rythme trimestriel t/t après +0,3% au T4 2014). Une première surprise provient de la  décomposition de cette croissance par nation :

                  • l’Allemagne, en nette décélération (+0,3% après 0,7% t/t),
                  • les premiers de la classe, l’Espagne, (+0,9% t/t, le plus fort taux de croissance depuis fin 2007) et la France (+0,6% t/t),
                  • l’Italie (+0,3%, en hausse pour la première fois depuis le T2 2011 après +0,0% au T4 2014) sort de récession.

                  Deuxième surprise : la contribution des différentes composantes de la croissance (d’après les données nationales déjà publiées) : 

                  • le commerce extérieur, principal moteur de la croissance habituellement, a probablement grevé la croissance,
                  • les dépenses de consommation des ménages en ont été le principal soutien.

                  D’une part, le recul du cours du pétrole a entraîné une baisse des prix de l’essence ainsi que de la facture de chauffage. D’autre part, le revenu disponible et la confiance des ménages ont bénéficié de l’amélioration des conditions sur le marché du travail, notamment en Allemagne, ainsi que de la stabilité des prix à la consommation. 
                  Enfin, l’investissement privé devrait avoir légèrement augmenté comme l’indiquent les enquêtes et le redressement progressif des commandes de biens durables.​

                  La France dans le peloton de tête au premier trimestre

                  Cette décomposition de la croissance est précisément celle de la croissance française au premier trimestre d’après les premiers résultats des comptes nationaux :

                  • La hausse du PIB a en effet été largement portée par la consommation des ménages (en hausse de 0,8% t/t, soit une contribution de 0,4 point de pourcentage (pp), soutenue par les gains de pouvoir d’achat issus de la forte baisse des prix du pétrole.
                  • La progression de l’investissement des entreprises non financières paraît très modeste (+0,2% t/t) comparativement au dynamisme de la consommation des ménages.
                  • L’investissement total baisse encore, pour le quatrième trimestre de suite, du fait du recul encore très prononcé de l’investissement résidentiel des ménages (-1,4% t/t), qui baisse quasiment sans discontinuer depuis début 2011 (-12% en cumulé).
                  • L’investissement public a, lui, enregistré une hausse, limitée mais inattendue (+0,3% t/t), après une succession de six trimestres en fort recul que l’on pensait voir se prolonger compte tenu des contraintes budgétaires fortes. 
                  • Prises ensemble, les composantes de la demande intérieure finale hors stocks ont apporté une contribution de 0,5 point à la croissance.
                  • ​Les exportations de biens et services en hausse de 0,9% sur le trimestre progressent comme attendu et contribuent significativement à la croissance à hauteur de 0,3 point.
                  • Les surprises : la contribution  très positive des variations de stocks (+0,5 pp), à relier à la forte progression des importations (+2,3% t/t), dont la contribution très négative  (-0,7 pp) explique en retour celle du commerce extérieur (-0,5 pp).

                  La bonne nouvelle du premier trimestre s’est toutefois assortie d’une révision en baisse de la croissance en 2014 à l’issue de la ré-estimation des comptes provisoires pour cette année-là. La croissance a ainsi été ramenée à 0,2% contre 0,4% précédemment. En moyenne sur la période 2012-2014, la croissance annuelle reste toutefois inchangée à 0,4%, laissant intact le constat d’une économie française à l’arrêt ou presque durant ces trois années.

                  L’Allemagne à la traîne

                  ​Surprise négative en Allemagne : la croissance a ralenti au premier trimestre 2015 (+0,3% après 0,7%). Cependant, bonne nouvelle : le dynamisme de la demande interne (+0,5%). 

                  Les exportations ont progressé à un rythme relativement soutenu (+0,8%) mais les importations ont été encore plus dynamiques (+1,5%) : le commerce extérieur a ainsi ôté 0,2 pp à la croissance. Surprises par la vigueur de la demande interne (+0,5 pp), qu’elles n’avaient pas anticipée, les entreprises y ont, en partie, répondu en puisant dans leurs stocks (-0,2pp). 
                  A contrario, la consommation des ménages a soutenu l’activité (+0,6% après +0,7% au T4 2014), dopée par la baisse de l’inflation et la situation de quasi plein emploi. Enfin, l’investissement privé a franchement accéléré (+1,5% t/t après 0,8% au T4). Les dépenses en machines et équipements ont progressé de 1,5% et dans le secteur de la construction (+1,7%), l’investissement non résidentiel a été particulièrement dynamique (+2,3%). 

                  Dans un environnement monétaire et financier extrêmement favorable, alors que les besoins de renouvellement des capacités de production et des infrastructures se font de plus en plus sentir, la reprise de l’investissement devrait se poursuivre à un rythme soutenu au cours des prochains trimestres. Les partenaires européens ont régulièrement exhorté l’Allemagne à rééquilibrer son modèle économique en privilégiant l’investissement et la consommation privés tandis que le commerce extérieur jouerait un rôle plus marginal dans la reprise. Il semblerait cette fois-ci, qu’ils aient été entendus.

                  Des perspectives en demi-teinte

                  Néanmoins, à brève échéance, il est probable que l’Allemagne reprenne sa place de premier de la classe dans la zone euro. Les exportations devraient bénéficier :

                  • de l’effet retardé de la dépréciation de l’euro,
                  • du raffermissement de la croissance des principaux marchés à l’export, alors que la compétitivité prix des produits allemands a jusqu’à présent été principalement dopée par la modération salariale des années 2000.

                  Par ailleurs, la demande interne devrait rester dynamique. L’indice IFO des conditions courantes a même progressé pour le troisième mois consécutif. En outre, une embellie dans les secteurs du commerce de gros et de détail est attendue grâce à l’amélioration des perspectives de consommation des ménages allemands.

                  S’agissant de la France, c’est le rythme plus que le caractère durable de la reprise française qui pose question. Le sursaut du premier trimestre laisse un acquis de croissance significatif de 0,7% (à comparer avec +0,8% pour l’Allemagne) et conforte notre prévision de croissance sur l’ensemble de l’année (+1,2% en moyenne annuelle, contre 2,5% en Allemagne) et a fortiori celle un peu plus basse du gouvernement (+1%). ​

                  Cependant, étant donné la composition de la croissance du premier trimestre, son rythme semble difficile à maintenir au deuxième trimestre :

                  • une correction des stocks est prévisible,
                  • la consommation des ménages devrait, elle aussi, décélérer dans un contexte où les conditions sur le marché du travail demeurent déprimées (encore 13 500 emplois supprimés dans les secteurs marchands non agricoles au premier trimestre d’après l’estimation préliminaire de l’INSEE).

                  En revanche, l’investissement des entreprises et les exportations devraient peu à peu, selon toute probabilité, accélérer, à la faveur :

                  • des effets positifs combinés de la baisse du pétrole et de l’euro,
                  • de l’amélioration des conditions globales de financement,
                  • des allègements de charges et d’impôts contenus dans les pactes de compétitivité et de responsabilité.

                  Le secteur de la construction devrait, lui aussi, graduellement s’extraire de sa crise actuelle. Le redémarrage progressif attendu de l’emploi privé dès le milieu de cette année achèverait de consolider la reprise pour la mettre sur une trajectoire auto-entretenue en 2016.

                  D’après nos prévisions, le rythme de la croissance se modérerait à 0,3% t/t au deuxième trimestre 2015 (c’est aussi ce que l’INSEE et la Banque de France anticipent), avant de remonter à 0,4 - 0,5% t/t par trimestre à l’horizon 2016. Les risques autour de ce scénario paraissent équilibrés.

                  La poursuite de l’amélioration des enquêtes sur le climat des affaires en mai conforte le retour de la croissance. La remontée des indices PMI de Markit reste modeste (l’indice composite gagne 0,4 point, pour atteindre 51, selon l’estimation préliminaire) mais celle des indicateurs de l’INSEE, plus pertinents, est plus nette et encourageante. L’indice composite gagne, en effet, 1 point, à 97, et, une fois n’est pas coutume, ce redressement s’appuie sur l’ensemble des secteurs d’activité, l’industrie et le commerce de détail se démarquant à la hausse.

                  Mai 2015