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| Editorial |
Novembre 2009 |
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Par
Philippe d'Arvisenet
Responsable du Département Etudes Economiques
du groupe BNP Paribas |
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La profondeur de la crise, sa nature (bancaire) et ses conséquences à moyen terme vont rendre la consolidation des finances publiques particulièrement délicate. Elle ne sera pas moins nécessaire.
La reprise, dont les signes se manifestent depuis quelques mois (indicateurs conjoncturels, rebond de l’activité industrielle...), est fragile. Le retour à la croissance attendu au troisième trimestre n’annonce aucunement celui d’une progression du PIB aussi soutenue que celle enregistrée avant la crise. Avec l’épuisement des effets de la politique budgétaire attendu dans le courant de l’an prochain et le manque d’appétit du secteur privé pour l’endettement, la croissance est appelée à décevoir dans les prochaines années. Elle s’inscrira en deçà de son potentiel, une sous-utilisation prolongée des ressources (chômage et output gap) va en résulter. C’est donc bien plus les pressions déflationnistes que le risque d’inflation qu’il faudra redouter. Mais, au-delà de l’horizon conjoncturel, c’est la croissance potentielle qui se trouvera affectée. Des recherches récentes ont montré que les récessions, qui se sont accompagnées de crises bancaires, ont non seulement été plus profondes et plus durables que les autres(1), mais aussi que les reprises qui les suivaient étaient plus poussives(2). Plusieurs ingrédients se conjuguent pour expliquer une telle évolution. Certains sont traditionnels et bien connus. A court terme, la productivité des facteurs s’affaisse avec la baisse de l’activité. Cette détérioration présente, pour l’essentiel, un caractère temporaire puisque la reprise s’accompagne ensuite d’une remontée du degré d’utilisation des facteurs de production, d’où la nature cyclique des gains de productivité. Les effets sur les facteurs de production eux-mêmes sont plus durables. C’est bien entendu le cas pour ce qui concerne le travail. Ainsi, le sous-emploi tend à devenir en partie structurel avec un allongement de la durée du chômage qui s’accompagne d’une obsolescence des qualifications et qui pousse le taux d’activité (population active/population en âge de travailler) à la baisse (effet de découragement, retraites précoces). De plus, la réallocation des ressources en main-d’œuvre entre secteurs est freinée par d’éventuelles rigidités liées aux institutions du marché du travail. Par ailleurs, l’output gap et les incertitudes découragent l’investissement. Il en va de même des dysfonctionnements du système financier, le financement de certains projets se trouvant affecté par le niveau des primes de risque ou le freinage du crédit, la réduction des dépenses de recherche-développement, etc.
L’atonie de la croissance n’est naturellement pas pour faciliter la consolidation des finances publiques. Celle-ci n’est pas urgente. Il ne faudrait pas, en effet, risquer de mettre en péril une reprise(3) particulièrement fragile (l’exemple japonais du milieu des années 1990 est éloquent à cet égard). Pour l’heure, en effet, la dépense associée à l’endettement public ne fait que compenser l’effet dépressif lié à la correction en cours de l’endettement privé, notamment du côté des ménages. En outre, si l’efficacité des politiques budgétaires de soutien conjoncturel est discutable en période de conjoncture normale, il n’en va pas de même lorsqu’une récession est accompagnée d’une crise bancaire et lorsque l’on se situe en début de reprise(3). Il n’en reste pas moins que l’affichage d’une stratégie de consolidation est impératif. Si la dérive des taux d’endettement public conduit à une perte de l’ancrage des anticipations inflationnistes, les taux de marché réagiront et pèseront à la fois sur la croissance (donc sur l’assiette des prélèvements) et sur les charges de l’endettement, ce qui rendra la correction encore plus difficile. Le caractère disciplinant des marchés peut, en effet, se manifester avec vigueur, une fois passé les effets des comportements de « flight to quality »(4). De même, si la poussée de l’endettement conduit à une anticipation de hausse des prélèvements obligatoires, l’épargne privée augmentera d’autant plus, ce qui pèsera négativement sur la croissance avec le même résultat pour les finances publiques (c’est le fameux principe d’équivalence de BARRO-RICARDO). En fait, l’expérience des assainissements budgétaires réussis dans les années 1990 montre que c’est sur les dépenses, en particulier sur les dépenses courantes, que doit se porter l’effort. Il est intéressant, de ce point de vue, de rappeler les enseignements d’une étude de ALESINA et PEROTTI (5) visant à identifier les caractéristiques des consolidations budgétaires réussies. Les auteurs définissent une stabilisation réussie comme celle qui débouche dans les trois ans sur une baisse de 5 points du taux d’endettement sur la base d’un échantillon de 38 plans de stabilisation. Ils mettent en évidence le fait que les réussites (14 cas) sont liées à une impulsion de départ plus ambitieuse (3,6 points de PIB contre 1,7 dans les autres cas) et par l’accent mis sur la baisse de la dépense (-2,19 points de PIB en moyenne contre -0,44), notamment (la dépense) courante (la baisse de l’investissement public ne représente que 18% des baisses de dépenses contre 60% dans les expériences qui ont échoué), bien plus que sur les hausses d’impôts (0,4 point contre 1,28). Une politique de consolidation budgétaire crédible entraîne une décrue de l’épargne privée (voir les exemples suédois et canadiens dans les années 1990 –et invite les banques centrales à mener (conserver) une politique accommodante, ce qui réduit le coût de l’ajustement en termes de croissance. On peut regretter, de ce point de vue, que les politiques budgétaires, menées dans le passé, aient trop souvent été pro cycliques.
La tâche n’est bien sûr pas facile et, comme les études de l’OCDE ont pu le montrer dans le domaine des réformes structurelles, c’est lorsque l’on « ne peut plus faire autrement » que les décisions se prennent (6).
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(1) C. REINHART, K. ROGOFF : “The aftermath of financial crisis“, CEPR Discussion paper 7209, mars 2009, “the forgotten history of domestic debt” NBER working paper 13946, avril 2008.
(2) D. HAUGH, P. OLLIVAUD, D. TURNER: “The macroeconomic consequences of banking crises in OECD countries”, OECD working paper 683, mars 2009.
(3) V. CERRA, U. PANIZZA, S. SAXENA:”International evidence on recovery from recessions”, IMF working paper 183, août 2009.
(4) IMF, Global stability report, chap 1, p 34-35, Oct 2009, D. HAUGH, P. OLLIVAUD, D. TURNER: “What drives sovereign risk premium? An analysis of recent evidence from the euro area”, OECD working paper 718, juillet 2009.
(5) “Financial expansions and adjustments in OECD countries”, Economic Policy 1995, S.GUICHARD, M.KENNEDY, E.WURZEL, C.ANDRE: “What promotes fiscal consolidation: OECD countries experience”, OECD working paper 553, mai 2007.
(6) J. Hoj, V. Galaxo, G. Nicoletti, T. Tranh Dang: “The political economy of structural reform: evidence from OECD countries”, OECD working paper 501, 2006, A. Alesina, R. Perotti, J. Tavares: “The political economy of fiscal adjustments”, Brookings papers On Economic Activity, 1998.
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